【华创食饮董广阳方振团队】行业18年报业绩前瞻：白酒业绩有所分化，大众品龙头表现平稳

我们对食品饮料板块重点跟踪公司2018年报业绩进行预览。

白酒方面：Q4业绩有所分化，一线总体表现稳健。1）高端白酒：业绩基本顺利收官。茅台Q4节奏调整良好，一次性新增配额加大精品和狗茅等非标投放，全年发货量预计与去年持平，2019年收入增速指引14%；五粮液全年营收400亿左右同增超30%，完成年初指引目标，Q4业绩有所改善，今年公司收入及投放量目标积极，期待渠道改革突破；老窖收入增长预计稳健，渠道积极控货挺价；洋河Q4增速有所回落，全年收入增长20%指引预计完成。2）次高端白酒：整体增速预计有所回落，汾酒Q4高增完成国改。次高端白酒Q4整体有增速回落压力，但汾酒Q4收入维持高增，顺利完成国改目标；水井坊Q4收入增速环降，费用投入预计有所加大；舍得Q4收入预计环降，今年初控货挺价，股权激励调动积极性。3）大众白酒：徽酒双龙头业绩预计平稳，今世缘Q4增速下滑预计有所预留，顺鑫白酒收入维持高增，牛栏山全国化布局成效显著。

大众品方面：龙头业绩表现平稳，关注业绩改善标的。乳制品：伊利收入增速预计保持稳健，市占率稳步提升，但料费用投入仍维持一定力度；调味品：海天Q4延续稳健增长趋势，全年目标完成无虞，渠道反馈动销保持平稳；中炬调味品业务全年增长10%，符合预期，期待机制改善释放经营活力；恒顺预计全年完成年初规划指引，年初提价改善业绩表现，渠道营销渐有成效；安井规模优势持续强化，Q4提价有效覆盖成本上行压力，猪瘟事件短期有所影响但整体可控；肉制品：双汇Q4屠宰量预计有所回升，猪瘟有望加快屠宰行业整合，肉制品方面继续跟踪新品及中式产品变化，全年销量预计持平微增；休闲食品：洽洽坚果及红袋提价后动销良性，提价效应持续显现，收入保持稳健增长，Q4低基数下利润增速更快；好想你Q4业绩有所改善；保健品：汤臣倍健全年收入延续高增，电商增长保持强势；西王食品经营逐步改善，18年海外保健品收入基本持平，19年目标高个位数增长，国内市场未来3年保持30%-50%增速。

投资建议：白酒方面，年初以来板块受益于旺季需求担忧缓解及外资持续流入，估值见底后进入修复期，中线布局价值凸显；业绩预期方面，此前悲观预期逐步消化，春节整体动销好于预期但仍有分化，企业力争高基数之下实现Q1开门红，节后淡季密切跟踪现金流及渠道库存变化。优先推荐贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒、洋河股份等。大众品方面，年报前瞻来看，龙头业绩保持相对平稳，建议继续深挖基础消费品牌化机遇，继续寻找细分品类下真成长龙头，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、恒顺醋业、洽洽食品、汤臣倍健等；同时守正之上建议出奇，继续推荐市场预期较低、业绩具备改善空间的标的，如上海梅林、西王食品等。

风险提示：行业竞争加剧，食品安全风险。

正文部分

一

板块重点公司年报业绩前瞻

（一）白酒：Q4业绩有所分化，一线总体表现稳健

1）高端白酒：业绩基本顺利收官。茅台Q4节奏调整良好，一次性新增配额加大精品和狗茅等非标投放，全年发货量预计与去年持平，2019年收入增速指引14%；五粮液全年营收400亿左右同增超30%，完成年初指引目标，Q4业绩有所改善，今年公司收入及投放量目标积极，期待渠道改革突破；老窖收入增长预计稳健，渠道积极控货挺价；洋河Q4增速有所回落，全年收入增长20%指引预计完成。2）次高端白酒：整体增速预计有所回落，汾酒Q4高增完成国改。次高端白酒Q4整体有增速回落压力，但汾酒Q4收入维持高增，顺利完成国改目标；水井坊Q4收入增速环降，费用投入预计有所加大；舍得Q4收入预计环降，今年初控货挺价，股权激励调动积极性。3）大众白酒：徽酒双龙头业绩预计平稳，今世缘Q4增速下滑预计有所预留，顺鑫白酒收入维持高增，牛栏山全国化布局成效显著。

（二）大众品：龙头业绩表现平稳，关注业绩改善标的

乳制品：伊利收入增速预计保持稳健，市占率稳步提升，但料费用投入仍维持一定力度；调味品：海天Q4延续稳健增长趋势，全年目标完成无虞，渠道反馈动销保持平稳；中炬调味品业务全年增长10%，符合预期，期待机制改善释放经营活力；恒顺预计全年完成年初规划指引，年初提价改善业绩表现，渠道营销渐有成效；安井规模优势持续强化，Q4提价有效覆盖成本上行压力，猪瘟事件短期有所影响但整体可控；肉制品：双汇Q4屠宰量预计有所回升，猪瘟有望加快屠宰行业整合，肉制品方面继续跟踪新品及中式产品变化，全年销量预计持平微增；休闲食品：洽洽坚果及红袋提价后动销良性，提价效应持续显现，收入保持稳健增长，Q4低基数下利润增速更快；好想你Q4业绩有所改善；保健品：汤臣倍健全年收入延续高增，电商增长保持强势；西王食品经营逐步改善，18年海外保健品收入基本持平，19年目标高个位数增长，国内市场未来3年保持30%-50%增速。

二

白酒：Q4业绩有所分化，一线总体表现稳健

贵州茅台：节奏调整良好，总体圆满收官

公司已发布生产经营公告，2018年实现营业总收入750亿元左右，同比增长23%左右；归母净利润340亿元左右，同比增长25%左右，对应Q4单季收入同增20.8%，利润同增30.6%，体现出公司在Q3单季增速放缓之后良好的节奏调整能力。公司在12月初针对专卖店等渠道进行一次性配售狗茅及精品茅台，新增投放有效带动Q4发货量改善，非标高吨价也在Q4结构提升中有所体现，全年业绩表现总体圆满收官，预计18年全年发货量接近3万吨。公司19年茅台酒投放量计划在3.1万吨左右，较近两年销量实现小幅增长，较好稳定了市场预期，2019年营业总收入目标增长14%。春节渠道调研反馈，旺季茅台货源紧批价高，批价维持在1750元以上，此前贵州省区经销商座谈会上提及截止1月14日，茅台酒销量超5000吨，同增近1.5倍，预计春节期间投放7500吨茅台酒可实现。

五粮液：业绩顺利收官，改革期待突破

公司已发布业绩预增公告，公司2018年营业收入实现400亿元左右，同增超30%，实现年初指引目标，五粮液投放量在2万吨左右，亦实现原先计划。单Q4收入及利润增速均环比改善，公司自18年6月普五停货以来，下半年基本处在渠道库存调整阶段，但草根调研反馈Q4渠道发货及动销节奏好于Q3。从今年公司目标来看，集团提出提前完成千亿目标，奋力推进二次创业，公司力争酒业主业再上一个百亿台阶，即收入达500亿元，目标较为积极，其中五粮液规划2.3万吨销量，同增15%左右。我们认为，2018年业绩按年初规划顺利收官，今年收入及投放量目标积极，表明公司当前对高端酒形势及自身品牌及量价策略较为乐观。从春节渠道跟踪来看，近期部分经销商反馈五粮液动销改善，春节期间茅台价高货紧以及五粮液加大促销力度、实际成交价小幅下降等因素综合带来需求及动销好转，渠道库存水平不高。春节期间批价变化不大，各地批价维持在790-800元之间，批价向上动力仍相对不足，渠道利润较低现状未有改观，价格体系尚待调整。此外，经销商多数前期均已打款执行本年度部分计划，整体春节期间公司普五发货量占比预计同比有所提升。

泸州老窖：收入增长预计稳健，渠道积极控货保价

国窖1573预计稳健增长，全年有望维持30%以上增长；中端产品特曲和窖龄逐步加大资源投放，特曲增速明显加快，预计全年也有较好表现。公司年初以来控货挺价意愿强烈，渠道调研反馈，华东区域目标完成情况较好，河北区域反馈国窖1573良好，渠道投入力度匹配；成都国窖前期批价偏低，控货之后批价有所回升，目前在710-720元，特曲60势头较好。公司18年起明显加大华东和华南市场投入，费用方面延续此前投放模式，聚焦1573和特曲，费用率全年预计保持稳定。在经济形势下行及行业增速回落背景下，公司提前谨慎进行积极布局应对，预计全年收入实现25%增长目标，其中预计Q4收入增速20%，利润增速15%。

洋河股份：Q4增速有所回落，年初目标预计完成

公司Q4增速预计有所回落，但年初披露的20%以上增长目标预计可完成，预计Q4收入增速5%，利润增速5%。根据草根调研反馈，梦之蓝继续保持较快增长，省内经销商反馈春节回款表现一般。

山西汾酒：收入维持高增，完成国改目标

公司已发布业绩预增公告，2018年实现归母净利润14.16-15.10亿元，同比增长50%-60%，其中Q4归母净利润1.52-2.46亿元，同比增长10.14%-78.26%。预计Q4收入增速80%，利润增速50%。2018年汾酒集团完成酒类销售110亿元，同比增长34%，酒类利润同比增长57%，完成年度责任书考核目标，预计公司收入全年增长保持快增，完成年初规划90亿左右收入目标。考虑到17Q4收入基数不高，18Q4环山西等市场发货量加大，18Q4收入增速预计环比加速。利润方面，Q4利润在1.5-2.5亿元之间，公司历来Q4费用确认较多，按预告区间中值计，Q4利润预计增长在50%左右，基本符合预期。近期渠道调研反馈，春节山西省内市场任务完成度在30%以上，上海等市场任务完成度在30%左右，山东地区青花扫码活动带动渠道进货、老白汾系列动销良好。公司指出2019年任务目标为在全力完成集团下达销售任务的前提下，确保50亿元的基地市场、5个5亿元以上核心市场、15个亿元以上规模市场和2个30亿元级大单品系列，19年仍值得期待。

水井坊：Q4收入增速环降，费用投入预计有所加大

公司已发布业绩预增公告，预计2018年实现营业收入约28.19亿元，同比增长约38%；归母净利润约5.79亿元，同比增长约73%。其中Q4收入增速17.9%，归母净利润增速26.7%，环比有所下降。此前渠道调研反馈公司Q4终端动销有所放缓及渠道进货意愿减弱，但渠道库存保持良性，因此报表与渠道调研情况较为贴近。18年初提价以来产品终端价格提升不明显，因此渠道推力有所下降，Q4以来公司明显加大费用投入以促进终端动销。春节期间江苏、上海、湖南等市场反馈回款良好，但考虑到18Q1高基数，预计增速仍有一定压力。

舍得酒业：年初控货挺价，股权激励调动积极性

公司已发布业绩预增公告，预计2018年归母净利润3.3-3.6亿元，同增130%-151%。预计Q4收入增速20%，利润增速50%。草根调研反馈，公司渠道库存略高，终端动销略缓，1月对品味舍得系列进行控货挺价，取消随货配赠政策，3月起执行，此外还启动舍得俱乐部培育核心消费者，跟踪政策执行效果。公司实施限制性股权激励方案，核心骨干覆盖面较广，有望充分调动各方面积极性。

古井贡酒：省内省外齐发力，集团百亿目标首实现

公司已发布业绩预增公告，2018年实现归母净利润为16.1-17.2亿元，同增40%-50%；18Q4净利润同增0.3%-33.1%。2018年古井集团预计营收104.4亿元，同比增长19.5%，利润总额23.5亿元，同比增长44.2%，集团完成百亿收入目标。预计Q4收入增速10%，利润增速15%。

口子窖：短期提价影响销售节奏，Q4预计恢复正常

公司于18Q3进行价格调整，针对口子窖5年、6年、小池窖、御尊口子窖等产品进行提价。经销商于Q2进行了集中打款，7-8月相对淡季，渠道观望较为浓厚，中秋旺季因提价备货意愿有所下降，导致整体Q3增速放缓。公司提价经过Q3渠道消化，Q4渠道和终端基本接受，预计未来公司销售和终端需求逐步回归平稳。根据渠道调研显示，口子窖5年增速有所放缓，6年和10年增速较快，公司经营相对稳健，预计全年任务能够完成。预计Q4收入增速10%，利润增速15%。

今世缘：省内发展动能良好，Q4预计有所预留

公司已发布业绩预增公告，预计2018年度归母净利润10.75亿元-11.65亿元，同增20%-30%，增速预计在中枢水平，预计Q4收入增速-5%，利润增速-24%。根据渠道调研，省内南京市场增速较快，省会市场辐射带动效应明显，公司此前已提前完成全年任务，Q4发货有所控制。在公司2019年发展大会上，公司领导指出2018年公司省内市场六个大区、13地级市71市县办事处、除连云港个别县区因主动调整产品结构出现小幅负增长外，其余全部实现正增长，省内整体大板块向上发展的动能越来越强；省外市场累计拓展地级市场94个，已开发县级市场222个，“2+5”省外重点省份销售占比达66.2 %，确立的31家重点市县级市场占比达43.7%，省外呈现出良好的发展态势。

顺鑫农业：白酒收入较快增长，外阜市场持续发力

公司已发布业绩预告公告，2018年公司实现归母净利润7.0-8.3亿元，同比增长60%-90%，预计全年白酒收入维持高增，全年在90-100亿收入区间，猪肉业务有所亏损，我们预计Q4收入增速8%，利润增速40%。根据渠道调研显示，长三角地区增速较快，公司核心产品牛二性价比优势明显，增长势头强劲，持续挤占地产散酒、老村长等竞争对手的市场份额。江苏地区反馈春节旺季表现较好，收入增速超目标计划，任务量已完成全年计划的50%左右。公司泛全国化布局成效显著，预计牛栏山百亿目标有望尽快实现，19年地产业务有望逐步确认收入改善业绩。

三

大众品：龙头业绩表现平稳，关注业绩改善标的

伊利股份：收入增长保持稳健，龙头市占率持续提升

预计公司全年收入趋势保持稳健，液体乳收入增速预计延续良好趋势，常温奶份额持续提升，低温奶因竞争激烈份额提升相对较慢；安慕希、金典、畅意等大单品保持高速增长。预计Q4收入增速16%，利润增速15%。公司今年将继续加强优势产品，优化产品结构，金典、安慕希预计表现优异；成本端，预计19年奶价温和上涨，因公司与上游奶源有着稳定的合作，预计奶源紧张对公司影响有限；公司费用投入不会大幅下降，依然保持份额优先战略。近期终端反馈看，春节期间公司产品动销表现良好，新鲜度较高，买赠促销力度不减，龙头保持份额提升趋势。

海天味业：全年目标完成无虞，酱油等品类保持稳健增长

预计Q4业绩保持稳健增长，全年目标完成无虞，酱油、蚝油保持双位数增长，预计Q4收入增速15%，利润增速15%。近期渠道反馈，经销商动销情况保持平稳。近期公司调研反馈，公司19年目标收入增长15%，毛利率预计保持平稳，目前上游原料成本尚无较大压力，暂无提价计划。公司未来增长看点依旧是产品结构改善，品类拓展及渠道深度下沉。

中炬高新：全年收入稳健增长，期待机制改善释放活力

公司已发布业绩快报，公司全年收入41.7亿元，同增15.46%，预计调味品业务收入增长约10%，基本达成年初目标；归母净利润6.1亿元，同增33.8%，净利率同比提升2.0pcts。预计Q4收入增速14%，利润增速23%。在宝能系入主后，公司将进一步聚焦调味品主业，并利用宝能资源优势进行产业链延伸，同时公司在餐饮渠道、品类拓展等方面具备较大增长潜力。随管理机制活力提升，后续期待激励加大及目标加压加速业务发展。

恒顺醋业：提价改善业绩表现，渠道营销渐有成效

预计全年完成年初规划指引，其中Q4收入增速17%，利润增速-13%。公司年初对恒顺香醋、恒顺陈醋、恒顺料酒等五个品种的产品进行出厂价格调整，主力产品幅度较大，一方面可有效应对原材料成本上涨压力，一方面有望进一步理顺产品价格体系，改善产品盈利能力。未来期待公司机制改善带动品类收入提速，规模效应及费用控制带动盈利能力提升，以释放更大业绩弹性。

双汇发展：屠宰业务整合趋势不改，肉制品关注新品及中式发展

短期猪瘟对公司Q3屠宰量有所影响，18Q3公司屠宰量376万头，仅同比微增0.4%，预计Q4公司屠宰规模已有所回升，我们预计猪瘟将加快行业整合步伐，19年龙头屠宰上量趋势不改。肉制品方面，18年预计肉制品销量基本持平微增，Q4低端产品提价或影响部分销量，19年公司计划保持高温业务稳定增长，推动低温业务两位数增长、中式业务实现较高增长，目前公司在高低温及中式产品继续培育高端新品，推动产品结构升级。预计Q4收入增速0%，利润增速5%。

安井食品：规模优势持续强化，猪瘟事件短期影响但整体可控

公司分别于2018年9月底和12月中旬以减促方式提价，提价幅度约3-5%，渠道反馈提价后销量基本无影响，且热销单品渠道存缺货现象。公司鱼糜采购成本锁定，提价有望较好覆盖成本上行，猪肉制品积极发挥多工厂集团化优势，猪肉库存周期亦有所加大。整体来看，公司收入有望保持稳健增长，前期提价渠道反馈良好，有望缓解成本上行压力，盈利能力具备提升空间。预计Q4收入增速20%，利润增速22%。近期公司公告产品发生猪瘟突发事件，公司积极应对，泰州工厂目前生产基本保持正常，肉制品相关产品订单暂停转移至其他工厂，短期甘肃市场产品下架影响有限，我们认为事件短期或带来小幅影响，但整体影响预计可控。

洽洽食品：提价效应持续显现，盈利能力持续提升

公司红袋系列于18年6月提价，提价后销售情况良好，预计增速维持约10%。蓝袋系列预计全年含税收入约7亿元左右，每日坚果系列自17年4月推出以来，保持较快增速，预计全年销售额超5亿元，同时，公司积极推出山药脆片等新品。整体来看，预计全年提价效应持续凸显，收入有望维持稳健增长，盈利能力有望持续提升，在17Q4及18Q1低基数下利润增速有望更快。预计Q4收入增速20%，利润增速25%。

西王食品：经营逐步改善，估值可看修复

公司已发布业绩预告，预计18年归母净利润为4.5亿元-4.7亿元，同增29.6%-35.5%，18Q4归母净利润1.2~1.4亿元，同增7.0%~25.5%。我们预计Q4收入增速19%，利润增速21%，全年业绩处于预告区间偏上限。食用油业务预计18年玉米油销量实现大个位数增长，网点扩至18万家，19年小包装目标销量18万吨以上。保健品业务在并购后海外渠道库存清理、价格体系等历史问题逐步消化触底，海外全年基本持平，2019年目标实现高个位数稳定增长，主要依靠新渠道、国际市场开拓及原有业务恢复。国内方面，下半年起发力线下渠道，与健身房和健身学院展开合作，并推出了营养棒新品，渠道推广良好，预计全年销售约3亿元，预计2019年线上保持稳定增长同时，线下渠道将有不小突破，目标全年销售额超4亿元，线下销售翻倍，未来3年国内市场保持30%-50%增速。

安琪酵母

全年收入增速预计在15%左右，完成年初经营目标。利润方面，公司10月对国内60%的产品提价3%，预计Q4利润率有所回升。预计Q4收入增速10%，利润增速15%。

汤臣倍健

公司已发布业绩预告，预计2018年归母净利润为9.20亿元-10.73亿元，同增20%-40%。预计公司全年收入保持高增，线下药店渠道在健力多大单品带动之下延续良好增长，LSG于18年9月并表，全年预计实现过亿元收入。线上渠道，淘数据显示2018年汤臣品牌线上销售额13.85亿元，同增50.8%，高于线上行业整体增速。18年前三季度计提减值6000多万元，预计Q4计提小部分减值。预计Q4收入增速30%，利润增速0%。

桃李面包

公司已发布业绩快报，2018年营业收入48.3亿元，同增18.5%；归母净利润6.4亿元，同增25.2%。18Q4实现收入13.1亿元，同增16%，归母净利润1.8亿元，同增16%，业绩增长保持稳健。

好想你

预计Q4收入增速15%，利润增速50%。Q4百草味电商双11费用投入有所减少，利润有所改善，全年预计收入增速在25%，利润增速在25%-30%之间。

四

投资建议

白酒方面，年初以来板块受益于旺季需求担忧缓解及外资持续流入，估值见底后进入修复期，中线布局价值凸显；业绩预期方面，此前悲观预期逐步消化，春节整体动销好于预期但仍有分化，企业力争高基数之下实现Q1开门红，节后淡季密切跟踪现金流及渠道库存变化。优先推荐贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒、洋河股份等。

大众品方面，从年报前瞻来看，龙头业绩保持相对平稳，建议继续深挖基础消费品牌化机遇，继续寻找细分品类下真成长龙头，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、恒顺醋业、洽洽食品、汤臣倍健等；同时守正之上建议出奇，继续推荐市场预期较低、业绩具备改善空间的标的，如上海梅林、西王食品等。

五

风险提示

行业竞争加剧，食品安全风险。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券。

分析师：张燕

上海社科院经济学硕士，2018年加入华创证券，2年食品饮料研究经验。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，10年食品饮料研究经验，曾就职于瑞银证券、招商证券，2015-2017连续3年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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周报系列

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年报季报前瞻&总结：

1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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